美国：高利率下的经济弹性——第二部分 - 法国巴黎银行

面对官方利率的大幅上调，企业表现出了惊人的弹性。鉴于“高政策利率持续时间更长”的环境，中国经济必然放缓，这种情况能否持续？美联储(Federal Reserve)最新的《金融稳定报告》(Financial Stability Report)将公司债券的收益率和息差与其历史分布进行了比较，给市场带来了一些安慰。此外，有弹性的收益意味着强大的偿债能力。这个评估在压力测试场景中成立吗？美国联邦储备委员会(Federal Reserve)最近的一项分析得出的结论是，除非出现严重的经济衰退，否则美国公共企业部门的偿债能力总体上是强劲的，可以承受持续的高利率。不出所料，资产负债表本已疲弱的公司，对持续高利率或经济增长严重下滑要敏感得多。这样的发展可能会通过客户-供应商关系、劳动力市场对更广泛的经济产生影响，并可能在公司债券市场产生传染效应。

正如前一期《经济周刊》所讨论的那样，面对官方利率的大幅上调，企业表现出了很强的弹性，这要归功于几个金融因素:盈利能力、新冠肺炎大流行期间积累的现金水平、资本市场融资的便利性、大流行期间锁定的低长期利率。无形投资的作用越来越大，因为它们对利率不那么敏感，从而削弱了货币传导。

鉴于“高政策利率持续时间更长”的环境，美国经济必然放缓，这种韧性能否持续？美联储4月份发布的《金融稳定报告》给了人们一些安慰。投资级和投机级债券的收益率均接近各自历史分布的中位数。公司债息差收窄至相对于其历史分布较低的水平。超额债券溢价——衡量公司债券息差与预期信贷损失之差——仍接近历史均值。此外，利息覆盖率(息税前收益除以利息支出)表明“偿债能力强劲，反映了盈利的弹性”。

然而，考虑到经济正在放缓，密切监控将是必要的——正如招聘率下降和非农就业人数增长所显示的那样——而由于通货膨胀的粘性，联邦公开市场委员会辩称，它并不急于降息。此外，根据美联储的说法，“对未来一年违约的预期相对于历史水平仍有所上升”，未上市的中小市场公司的脆弱性也在小幅上升。此外，人们还担心过去联邦基金利率上调的延迟效应。去年，波士顿联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Boston)的一份分析报告指出，从历史上看，较高的官方利率对企业利息支出的传导要延迟约五个季度，因为企业债务中浮动利率债务的比例相对较小，因此这种传导取决于到期且需要再融资的固定利率债务。

考虑到联邦公开市场委员会(FOMC)在去年7月会议之前一直在上调政策利率，这意味着利息费用必然会增加。在这种情况下，在未来几个季度，高利率仍可能对投资和招聘决策产生更大的负面影响。获得融资也可能变得更加困难，因为“许多债务合同包括财务契约，要求公司的业绩指标达到一定的门槛，因此更高的利息支出可能导致公司陷入困境，如果违反了这些契约，就会导致实际违约。”堪萨斯城联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Kansas City)最近的一份分析报告提供了对未来几年将到期的大量固定利率债务的详细估计。这些债务将需要以比以前高得多的利率进行再融资。然而，作者得出的结论是，“大多数公司都有健康的利息覆盖率，这表明只要他们的收入保持稳定，他们就有可能承受更高的偿债成本。”

“只要”这个词提醒我们，政策利率、借贷成本、公司销售额和收益、利息覆盖范围、招聘决策等之间存在相互依赖关系。再加上过去加息的延迟传递效应，以及企业在财务弹性方面的异质性，很明显，评估当前的弹性能否持续是一个巨大的挑战。美联储(fed)最近发表的一份报告在很大程度上提供了答案。它使用利息覆盖率(ICRs)来评估美国非金融上市公司在穆迪开发的几种宏观经济情景下的敏感性，同时考虑到公司盈利增长、国债收益率、债券息差、联邦基金利率、公司债券和未偿贷款的增长以及债务期限结构以及公司未来的再融资需求。

作者得出结论，由于强劲的资产负债表和短期内适度的再融资需求，“无论是在软着陆(基线)情况下，还是在经济温和衰退的滞胀情况下，美国公共企业部门的偿债能力作为一个整体，在持续加息的情况下都是强劲的。”

平均而言，这也适用于非投资级公司。然而，严重的经济衰退将通过收入的急剧下降，“导致预计的总ICR大幅恶化，达到2008-09年和2020年经济衰退时的水平”(见图表)。最后，把重点放在资产负债表本已疲弱的公司身上，持续的高利率将导致它们的信贷质量大幅恶化。这也将适用于“一些大型投资级(IG)公司，这些公司迄今为止因其固定利率债务的高份额而相对不受利率上升的影响。”在这种情况下，即使盈利保持弹性，面临风险的债务比例也将在未来两到三年持续上升。

人们担心，当财务紧张的企业削减招聘和支出时，这种发展可能会对更广泛的经济产生影响，从而影响到家庭和供应商。此外，还存在一种传染效应的风险，即压力较大的发行人的公司债息差上升，将引发质量较高的发行人息差扩大。