中信建投陈果：高股息策略收益的底层逻辑和择时框架

中信建投发布研究报告称，从中美日历史经验看，宏观层面，非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标；微观层面，分红率的提升是高股息策略在牛市跑赢的重要推动力。以此购建高股息策略择时框架，相对收益维度关注企业中长贷增速等信贷周期指标以及交易层面上的市场情绪指标如股票交易额；绝对收益维度，若考虑19-21年的估值折价效应，可从19年初市场低点出发判断近几年来资产涨跌幅与盈利增速的匹配性，同时关注换手率、成交额占比分位等交易层面拥挤度指标。

中信建投观点如下：

当前市场观点普遍认为高股息策略超额收益背后的核心推动力为：1）经济及企业盈利中枢增速下滑；2）利率下行；3）熊市避险。复盘中美日历史高股息策略占优期间的宏观环境和市场表现，却发现：1）日、美高股息策略的超额收益与GDP增速变化并非完全反向；2）中/美/日以10年期国债利率为代表的无风险利率与高股息策略超额收益仅阶段性负相关；3）日本经验看，高股息策略中期稳健跑赢，且并未呈现单纯的的市场反相关特性；美国高股息策略并未像日本一样实现长期跑赢，且未与股市整体表现呈明显相关性。

进一步挖掘，该行认为：1）宏观层面，非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标。日本经验看，2009年以前非金融企业部门被动加杠杆及去杠杆期，高股息策略可获得超额收益，GDP增速的短期波动不改方向；而自09年起杠杆去化趋缓，策略超额开始减弱，18-21年的加杠杆期明显跑输。从美国情况看，经济周期虽有波动，但非金融企业部门加杠杆意愿波动上行，高股息策略难以持续跑赢。从我国历史经验看，相比于利率，企业中长期贷款同比增速对国内红利指数相对收益的指示效果也更强。其背后逻辑在于，去杠杆/紧信用环境下企业扩张意愿不足、系统估值中枢下行，而高股息资产对其敏感度低。2）微观层面，从日本经验看，分红率的提升是高股息策略在牛市跑赢的重要推动力。

对应国内情况，传统产业或将步入又一轮去杠杆阶段，在生产端景气/信用扩张趋势趋缓的当下，对企业质量（ROE）、股息率的考量重要性需提升；关注率先提出提升分红导向的央国企，以及结构性受益技术升级实现进一步信用扩张的高质量发展部门 。

高股息策略相对收益择时框架：关注企业中长贷增速等信贷周期指标；短期交易维度，关注与高股息策略超额收益呈高度反相关性的市场情绪指标如股票交易额。

高股息策略绝对收益择时框架：中期来看高股息资产赚的是稳健盈利增速+股利再投资的钱，估值中枢能否提升取决于产业周期/商业模式改变或分红率提升，否则则是资金效应影响下的估值波动。故理论上，不考虑估值变化，区间段内，【期初股息率+EPS增速>=实际利率或投资者预期回报率+股价涨幅】，即若EPS无波动，当前股息率水平要4.5%以上或许才能吸引绝对收益资金流入。若考虑估值维度，一方面，19-21年成长牛市中盈利增速与股价涨幅不匹配的低估值资产有修复可能，故从18年市场低点至今去看涨跌幅与盈利增速的匹配性可简单判断估值修复空间；另一方面，在当前存量资金博弈+资产荒背景下，不排除当前紧信用环境下维持稳健盈利的高股息资产能有一定估值溢价，但这部分偏博弈。短期交易维度，交易拥挤度可作为择时指标，关注换手率、成交额占比分位。

高股息策略的行业选择：短期关注静态，中期关注动态。日本经验看，随着产业发展，高股息资产的构成也非一成不变。除了石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业，并剔除盈利周期性波动较大的行业，大消费中的批发贸易，制造板块中的运输设备，金融板块中的证券/银行以及周期板块中的有色/采矿等板块股息率波动提升，当前排序也已相对靠前；从分红率层面看，消费中的医药、食品，制造中的机械、运输设备，周期中的有色、金融中的银行等震荡上行。

高股息策略的投资误区：1）高股息策略长期跑赢≠高股息行业长期跑赢。日本MSCI高股息指数选取了股息率靠前的50个个股，同时加上了质量因子以剔除未来有红利减少风险的个股，本质上是一种个股轮换策略。从行业角度看，日本石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业的相对收益在90年代-2010年期间呈波动状态，并未实现如高股息指数一般的稳健跑赢，步入2008年后以后，煤炭、电力、纺服等行业的相对收益也基本呈现长期下行趋势。中长期看，EPS稳健上行+分红率稳步提升的板块回报率更佳，如医药、食品。2）谨防股息不可持续性。从DDM模型看，股利的可持续性（隐含的是EPS、分红率的可持续）及商业模式的稳健性是维持其高股息特性的重要因素。警惕周期性行业（尤其是低供给壁垒的行业）、警惕处于产业下行周期的资产，必需品属性、壁垒及护城河是资产维持盈利和股利稳定的关键。3）高股息并非日本90年代唯一跑赢策略。日本90年代期间市场下行阶段跑赢的高股息板块主要包括电器、电力、石油煤炭、建筑；但并非仅有高股息板块能够跑赢，信息通信、运输设备、精密仪器、医药及零售贸易整体涨幅排序亦较为领先。

维持高股息水平资产的个股特征：定义2019年以来股息率(TTM)在月频维度上有75%以上时间大于3%的个股为高股息资产，其主要包括以下特征：1）分布于低成长型行业：主要包括银行、铁/公路、供应链、电力、煤炭、钢铁、石油炼化、水泥、地产、纺织服装、中药、食品、家电、出版。2）净现比高：80%以上个股的五年净现比均值高于80%；3）扩张意愿弱：70%以上个股

19-23Q3年的累计资本开支占归母净利润比重低于80%，

70%以上个股资本开支/折旧摊销的比值低于2；4）盈利波动性低，商业模式不具备明显周期性：70%以上个股19-23Q3的季度归母净利润增速标准差处于全部A股中前40%分位（由低到高排列），50%以上个股处于全部A股中前20%分位。

进一步观察高股息资产19-23年的涨跌幅，排序靠前的个股具备以下特征：1）复合盈利增速靠前；2）核心竞争力牢固：19-23Q3营业收入占比全行业的值整体震荡或略有提升；3）明显更高的ROE表现。

购建的两种高股息策略均能实现中期跑赢：1）纯高股息轮动策略（月度调仓）。从组合相对Wind全A的收益表现看，4.5%以上股息率（TTM）的资产组合相对收益最为明显，自建仓以来年复合收益高达17.2%，过高/过低的股息率阈值均会降低组合的超额回报率。2）高股息+基本面质量因子策略（年度调仓）。组合表现看，自2008年5月1日起至今明显跑赢万得全A与沪深300指数，自建仓以来年复合收益高达12.2%，较中证红利相比成长性更强。

风险提示：数据统计存在误差、海内外经济衰退、市场流动性风险。