欧元区经济正触底反弹

欧元区摆脱了技术性衰退，多项指标表明经济正在触底反弹。虽然经济复苏可能比较疲弱，但现在就为通胀松绑还为时过早。预计欧洲央行将从 6 月起下调利率，但会比市场目前预期的更为谨慎。

复苏更加低迷，通胀更加顽固

关于欧元区前景，有两个问题引起了争论，一是经济是否已经度过了最糟糕的时期，二是通胀率将以多快的速度恢复到 2% 的目标。大多数国际机构都相信，经济增长将比 2023 年更强劲，而市场则押注通胀将迅速消退，并允许欧洲央行（ECB）在全年大幅降息。虽然我们同意经济增长（上升）、通胀和利率（下降）的方向，但我们认为经济复苏将更加低迷，而通胀（尽管在下降）不太可能引发激进的货币宽松政策。

短期停滞

在第三季度出现萎缩之后，欧元区第四季度的国内生产总值停滞不前，险些陷入技术性衰退。1 月份的首批指标喜忧参半。1 月份的综合采购经理人指数有所上升，但仍低于 50 的繁荣或萧条水平。欧盟委员会的经济景气指数在 12 月份出现了大幅上升，但在 1 月份未能继续上升。在德国，更加严格的预算无助于经济走出低谷，重要的Ifo指标降至大流行病以来的最低水平。作为衡量国内生产总值（GDP）增长的月度指标，欧元币指标上个月降至-0.56%，也就不足为奇了。1 月份的景气数据可能受到了中东动乱蔓延和红海事件的负面影响。

滞留效应(carry-over effect)不佳

虽然第一季度的国内生产总值增长率可能会在 0% 左右徘徊，但我们仍然相信，从第二季度开始，经济将逐步复苏。尽管地缘政治事件频发，但能源价格仍保持在相对较低的水平。温和的冬季抑制了天然气价格。与此同时，欧元区 12 月份的失业率为 6.4%，处于历史最低水平。抵押贷款利率的下降可能会为住宅建设带来一些生机，而制造业的库存调整可能会在夏季结束。在银行贷款调查中，信贷需求的下降趋势似乎正在逆转。

我们的底线是，尽管今年的经济扩张将逐渐获得动力，但糟糕的滞留效应可能会限制今年的 GDP 增长率，在去年的 0.5%之后仅为 0.4%。2025 年，我们认为会回升到 1.4%。

信贷需求的下降趋势即将结束

通胀之战尚未获胜

欧元区1 月份的总体通胀率从 12 月份的 2.9% 回落至 2.8%。好消息是，按照目前的能源价格水平，预计第二季度不会出现太大的波动。然而，对于欧洲央行来说，目前 3.3% 的核心通胀率下降速度可能过于缓慢。服务业通胀率仍停留在 4%，随着工资的上涨，通货紧缩的趋势有可能放缓。不要忘记，在 PMI 调查和欧盟委员会的经济景气调查中，销售价格预期已经连续数月上升（服务业甚至连续五个月上升），扭转了 2022 年中期开始的下降趋势。我们仍然认为，通胀趋势仍然向下，2024 年的平均总体通胀率可能为 2.5%。至于核心通胀率，我们仍然预计今年的平均值为 2.7%。

欧洲央行保持谨慎

在劳动力市场相对紧俏的情况下，工资增长过快的风险仍然存在。如果经济走出疲软期，利润率将无法消化这一增长。因此，我们仍然相信欧洲央行会谨慎行事。欧洲央行行长克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）明确表示，欧洲央行必须进一步推进通货紧缩进程，才能确保其可持续性。这使她得出结论，夏季前降息的可能性仍然不大。我们认为 6 月份仍有可能首次降息 25 个基点。但此后，欧洲央行可能只会逐步降息。虽然市场已经预计今年年底的短期利率为 2.5%，但我们认为这一水平要到 2025 年第二季度才会出现。