振幅达40bp，四阶段拆解2023年“债牛”，国债利率明年还能创新低？

财联社12月25日讯（编辑 刘晨）2023年还剩最后一个交易周，今年的债市波动幅度约40bp，波动区间为2.55%-2.95%。根据10年期国债利率的运行方向，可划为四个阶段来分析。展望明年，财货政策仍将保持积极发力，机构分析师预测，海外降息周期启动，10年期国债收益率将进一步下行至低位后保持震荡，利率低点或到2.5%左右。

盘点2023年债市四段趋势行情及动因

2023年利率债走势呈波段下行趋势，整体来看，今年基本面博弈，从去年的疫情扰动转向了稳增长政策和经济弱修复节奏背离预期。同时在发债供给和避免资金空转的条件约束下，今年资金环境不如去年宽松。财联社根据行情将今年债市运行分为四个阶段：

首先，年初到二月下旬，随着疫情影响开始消退，叠加春节消费复苏，经济数据转好，市场交易主线为基本面修复，十年国债收益率上行10bp后在2.9%附近震荡。

第二阶段开始于二月末，复苏动能不足，基本面修复预期转弱。行情转折点在三月初两会公布的GDP增速目标和赤字率低于市场预期。

从二月下旬到八月下旬，债市走过了一段长达半年的下行行情，幅度接近40bp，从最高点2.93%下行至8月21日的2.544%附近。期间通胀、信贷等重要数据表现不佳，以及存款利率调降等因素，提供了做多的窗口。

第三阶段从八月末到十一月，十年利率从2.54%附近上行到2.72%附近，上行20bp左右。本轮上行开始的诱因是，8月降息后利多出尽带来的反弹。接下来，资金价格中枢开始抬升，“认房不认贷”等地产政策密集出台，10月开始特殊再融资债和特别国债带来资金和供给双重压力。

最后，十一月初开始政府债供给高峰结束，资金压力开始缓解，美联储加息周期接近尾声。通胀数据保持负值，且经济和金融数据仍不乐观。上周四多家大行宣布下调存款利率，11月、12月十年国债收益率下行10bp左右，从2.71%下降至2.59%附近。截至发稿时间16：30，十年国债活跃券成交在2.5665%，T主力合约收盘价102.855。

资料来源：Wind，财联社整理

财货政策开足马力， 明年财政赤字或同比上涨6852亿

12月中央金融工作会议强调，保持货币政策稳定性，充实货币工具箱。建立起与高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央与地方的债务结构。一视同仁满足不同所有制房地产企业的融资需求。

国盛证券固收首席杨业伟表示，2024年中央财政的大方向是偏扩张，今年赤字率是3.0%，考虑1万亿国债增发后的赤字率为3.8%，预计2024年财政赤字率或在继续保持在3.8%左右或更高。加上今年1万亿增发国债中5000亿元结转至2024年，预计明年财政赤字对应的资金规模为50,652亿元，较今年增长约6852亿元。当前财政乘数效应偏低，单一财政政策对GDP的实际带动效果需要持续观察，中央财政发力的重要意义在于对微观主体的预期的引导作用。

货币政策方面，广发证券固收首席刘郁指出，2024年宽货币的基调可能会延续，以支持经济恢复。不过考虑到不变价GDP同比已基本回到5%左右，资金利率显著低于政策利率的状态可能很难维持较长时间，DR007围绕7天逆回购利率波动的状态可能相对更为常见。在经济增长未显著高于潜在增速之前，货币政策转向收紧的概率较低，预计2024年货币政策不支持利率上行。

国联证券固收分析师王宇鹏认为，2024年上半年在靠前发力的财政政策主导下，货币政策仍将积极配合，降准降息均有望落地，保持资金面稳中偏松，对短端曲线造成较大扰动，债市有望回归“牛陡”。而下半年美联储有望开启货币宽松、补库周期有望开启等海外因素不断扰动，导致政策变动下资金面波动较大。央行将根据市场情况进行预调微调，存在适当收紧资金面的可能。

CPI明年有望回升至1.3％，国债利率仍在下行周期

2023年以来，消费逐步复苏，社零总额累计增速由负转正，但增速仍较缓慢。今年二月以后CPI同比增速始终低于1%，部分月份出现负增长。核心CPI保持在0.6%附近，没有明显改善。

中信证券首席经济学家明明认为，2024年上半年CPI的环比涨价动能偏弱，主要依靠非食品项拉动，而下半年随着猪价涨幅抬升，食品项涨价支撑逐步显现；PPI方面，稳增长工具延续发力的环境下预计黑色、建材相关工业品价格存在一定支撑。全年CPI同比预计回升至1.3%，上半年CPI新涨价动能或较为有限，而基数效应成为同比抬升的支撑；下半年猪价上行幅度抬升，支撑CPI同比的进一步走高。PPI同比缓慢回升后或进入震荡状态，预计全年PPI同比0%附近。

着眼到国债走势上，浙商证券固收首席覃汉认为，短期来看短端仍然承压，长端下行趋势比较确定，利率曲线平坦化仍将持续。货币宽松预期带来的做多窗口将会延续到一季度，长债利率中枢与DR007走势比较相近，二季度配置窗口可能重现。明年年底前央行或有两次OMO/MLF降息操作落地，10年国债利率或下降到2.35%左右。2024年10年国债利率在2.73%处有强支撑，预计核心波动区间为2.4%-2.7%。

明明表示，2024年中央财政加杠杆、地方政府化债、货币政策宽松配合的大背景下，资产荒格局或将延续，利率中枢或仍有一定幅度下行。随着海外经济可能的进一步走弱并形成对我国经济增长动能的拖累，以及美联储等海外经济体降息周期的启动，国内货币政策宽松空间将打开，预计届时10年期国债收益率将进一步下行至低位后保持震荡，利率低点或到2.5%左右。

从债券交易层面看，华创证券投资顾问部屈庆团队指出，长期趋势种10年国债利率高点不断下降，与底部水平构成下三角趋势，走势视角进一步向下突破的概率很大。明年的低利率环境下，票息对收益的贡献降低要更多通过波段操作增厚收益。历史经验角度，10年国债利率多在MLF上下20bp内运行，提供了反向操作信号。拐点交易密集区等更可能构成关键的支撑或阻力位。