景顺长城邹立虎：以十年维度思考投资趋势，在周期演绎中寻找机会

财联社8月14日讯（记者 闫军）不持仓热门赛道股也能在今年取得正收益的基金经理着实不多，景顺长城基金的邹立虎是其中之一。

数据显示，截至7月28日，该基金今年以来净值增长率为7.87%（同期基准-9.85%），近一年净值增长率4.60%（同期基准2.91%）。从该基金持仓来看，更多集中在能源、有色等周期领域，鲜有热门赛道。

周期研究的起点还要追溯到邹立虎第一份工作，2010年研究生毕业，他在期货机构开启了宏观经济和大宗商品的研究，后转至国投瑞银基金，研究领域依然是钢铁、煤炭、有色、石油石化等周期领域，还出任当时市场上唯一一只白银期货基金的基金经理，拥有了业内少有的商品基金投资经验。2021年加入景顺长城后，依然侧重于上游、周期领域的投资。

超13年的磨练使他形成了较完整的周期投资框架，并成为市场上为数不多的周期投资选手。对周期的把握是邹立虎投资的底层逻辑，把眼光放在更长战略的思考上，以至少十年为维度来对宏观洞察，而在中短期上，他始终抱有风险意识对组合进行战术调整。

对于下一个十年，他对黄金等实物资产更为乐观，同时认为旧能源在产业衰退期，估值迎系统性提升机会也值得关注。

周期维度下的选股观

作为一名深耕周期领域的投资人，更需要宏观视角和前瞻性，落实在投资框架上，邹立虎认为，要从战略上发现超配行业。同时，在景气度不错的行业里去寻找个股的强Alpha。

选股层面，邹立虎认为有三个因素尤为重要。核心因素是业绩，从最近2年能源板块个股表现来看，涨得好的基本都是业绩好的公司，业绩稳健，市场也愿意给出相对较高的估值。

第二个因素是成长性差异，公司的成长性是从0到1阶段，市场会给予非常大的奖励，如果是从1到10阶段，市场的反应相对较弱。

第三个因素是公司治理。邹立虎表示，不少投资者在公司治理上吃过亏，要重视公司治理情况。

在邹立虎看来，把握前瞻性同时还要解决股价与商品价格背离的问题。比如此前锂的龙头股价上涨翻倍的时候，锂矿价格下跌幅度超30%，事实上股价的上涨相对于锂价的上涨，是提前了至少一年。

邹立虎分析，放在大的行业背景来看，锂板块是新能源的一部分，新能源的上涨趋势从2019年底开始慢慢走出来了，锂作为这里面的一个环节会率先走出来，因此在2019年的业绩基本上触底时，一些战略资金、聪明资金已提前入局。

对于长周期，邹立虎表示，需要边走边看，在战略框架确定后，看行业整体会涨到多少，如果行业大方向没有走坏，投资的逻辑就依然存在。

市场往往会提前定价，周期品的供需往往会确定在一个相对均衡的稳态，在市场提前给出高估值后，再往后走，能不能持续给出高估值是投资需要重视的问题。邹立虎表示，以去年煤炭为例，价格依然上涨，市场却并不继续给高估值，这是因为市场认为，这一商品价格不是一个均衡的稳态。

对于商品与股价背离的把握并不容易。邹立虎坦言，这是一个复杂的问题。不同商业模式对应的合理估值在什么水平？心里应该有一个“锚”，就是稳态估值。以能源公司为例，假设它的稳态估值是10倍，投资时以较悲观做假设，打个折扣设6倍，那60%的空间是大概率能赚到的。

这其中，要考虑的是行业或者公司的稳态盈利范围，这个范围不需要追求过分的精准，把最差的、最好的剔除掉，再给一个折扣，它稳态合理的水平大概在什么水平，这样能够保证赔率。

把握“周期位置”的学问

投资中最难之一就是如何把握周期位置。邹立虎表示，落脚点一是合理的估值假设；二是相对稳态的盈利。周期投资和其他选股型选手的较大差异还在于估值的研究，这也是他花很多时间与精力的地方。

邹立虎表示，“最繁荣的时候不会是常态，最差的时候也不会是常态，在估值到达一定高度后，市场就开启杀估值，哪怕企业的盈利是在不断创新高。”要解答这种疑惑，需要明白几个道理。

首先，产业所处的生命周期阶段不一样，产业从早期到成熟到衰退期，估值是不一样的。在思考投资这些行业以及相关产业链时，都要率先思考该行业处于生命周期的何种状态。市场对早期高估值认可度较高，但是在衰退期也会获得估值提升，这一点会比较让投资者意外，这就是当前煤炭等旧能源走好的原因，旧能源进入衰退期，它的估值进入了系统性提升阶段。

其次，结合全球比较是一种好的参考。邹立虎表示，海外成熟市场经历过不同的周期，可以说任何风浪都见过了，当前国内市场经历的，在海外几乎都能找到“参照”，尤其对于短期估值泡沫的验证。

第三，注重赔率。如果估值已经隐含了很乐观的预期，赔率不足，即使胜率很高，其管理的权益基金也大概率不会做参与。

大宗进入一个十年向上的周期

对于大宗商品，邹立虎认为，2010年底到2020年上半年是接近十年往下的市场，但是2020年的下半年开始进入了一个十年往上的周期。尽管资本市场从去年俄乌战争到现在都是偏调整的状态，但邹立虎表示，这两年的战术回调并不影响这个战略判断。

“对于长周期的景气产业，我们从战略上看好，底仓就会一直在，就算短期涨得太快，可能有适当减仓行为。”在邹立虎看来，真正困难的是对大战略的观点，需要站在宏观、产业上做长期的判断，做了大战略后，还要考虑短周期的波动，包括库存周期、个股自身成长和经营活动等。

邹立虎持仓中对黄金较为坚定，作为避险品种，黄金一直作为美股的对冲工具使用，但是今年美股走强，黄金也有不错的涨幅，如何理解这其中看似“矛盾”的地方，邹立虎解释，黄金的周期远比当前的涨幅要更长久，现在黄金一两个季度的上涨放在周期中是“毛毛雨”。

他进一步介绍，在历史上，黄金有两轮辉煌的周期。

第一轮是上个世纪70-80年代，金价从30、40美元涨到900美元/盎司，在这一时间中，美股是基本走平的。

第二轮是2000年美股网络泡沫破灭，到2011、2012年的金融危机之后欧债危机期间，黄金从200美元涨到2000美元/盎司。

邹立虎表示，投资下注的应该是大的时代。他对黄金的下注是从去年开始，同样这一投资也是长期的。逻辑有两个：一是美股回报减弱，资金就会调整配置，这种配置力度会非常大；二是美股今年涨幅是结构性的，拿掉最前面的六个科技公司，整体涨幅并不大，因此美股此次上涨和宏观关系不大。

A股处于较好位置

今年以来，A股市场除了AI和中特估亮眼之外，其他板块表现比较乏善可陈。目前沪指再次发起向3300的进攻，从市场情绪等指标来看阻力并不小。如何看待接下来的市场？邹立虎认为，往后一年半来看，当前市场处于比较好的位置，市场依然是结构性，可能分化较大，但是整体指数风险较低。

整体来看，未来结构性行情有以下几个正面的因素：

第一个，整个市场的盈利阶段性探底接近尾声，对市场的拖累会慢慢缩窄。

第二个，政策慢慢出台，慢慢会有效果体现出来。

第三，海外加息周期在7月底加息后，这场持续一年半的强劲加息周期或将结束。

对于后市，邹立虎认为股债性价比较高，对权益市场也持较乐观态度