造纸供需平衡道阻且长 理文造纸（02314）降本双管齐下能否奏效？

受到成本和需求双压，2022年造纸行业深陷低谷期，利润暴跌成为众多行业企业画像。从2023年上半年上市纸企公布的利润预估，可以看出行业阴影犹在。

除了晨鸣纸业（01812）、山鹰国际（600567.SH）发布盈警之外，8月1日，理文造纸发布中期业绩：期内，该公司营收为122亿元（单位：港元，下同），同比下跌20.1%；净利润3.61亿元，同比下降58.2%。

关于盈利下跌，公司称由于全球经济发展前景不确定性持续，导致消费者购买意愿低迷，全球贸易增幅有限，包装纸内销及出口需求均下降。

需求疲软净利润再跌六成

理文造纸主要生产包装纸、卫生纸及木浆产品，其中包装纸是其核心产品。该公司的生产基地主要在中国，拥有5家造纸工厂，3家生活用纸工厂和1家造浆厂，位于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江，另外在越南及马来西亚等国家亦设有生产基地，但占比较低。

2023年上半年，理文造纸盈利空间持续压缩，再跌约六成，与行业景气度下行，量价齐跌相关。

2022年国内包装纸市场延续了供大于求的格局，叠加出口增速下滑，国内箱板瓦楞纸消费量明显下滑，国内箱板瓦楞纸2022年实际消费量为5379万吨，同比减少2.70%。

中金公司认为，去年年末，市场对造纸行业成本回落、盈利弹性的预期并未如期兑现，下游需求持续偏弱，或是当前该行业难以转势的核心要素，纸企盈利仍处在历史低谷。

销量下滑的同时，箱板瓦楞纸价下行，严重挤压行业利润空间。

回顾2023上半年，年初即便龙头持续停机也难扭转纸价向下态势。据卓创资讯监测数据显示，截至3月8日，中国AA级瓦楞纸市场价为3084元/吨，较2022年年底价格下调175元/吨，同比跌幅18.24%，为近五年来的价格新低。

简言之，销量及售价的双重下降，导致行业巨头大部分陷入亏损状态，理文造纸亦不例外。

值得关注的是，进口关税“零关税”，也对国内市场的销量和售价产生一定冲击。

2023年1月1日起，我国调整了部分商品的进出口关税，其中将双胶纸、铜版纸、白纸板、瓦楞纸、箱板纸等成品纸进口关税调整至零关税（之前为5-6%）。

关税清零后进口纸价格优势明显，进口纸数量快速增加，据海关总署，1-5月进口箱板瓦楞纸同比增长48%至314万吨，进一步压制国内纸价提涨空间。

根据智通财经APP了解，国内纸企亦在积极自救。2月份，博汇纸业、晨鸣纸业、万国纸业等头部纸企率先对白卡纸进行提价，此后岳阳林纸等纷纷跟涨，涨价潮从头部纸企向中小纸企蔓延，然而，年初的涨价，并没有成为行业的救命稻草。涨价落地效果一般主要原因是下游的需求比较疲软，纸企无奈提价，实则是为了保价，防止价格的进一步下滑。

营业额业内增速垫底降成本双管齐下能否奏效？

除了行业处在下行周期之外，理文造纸本身成长速度并不出彩，营业额业内增速垫底。

2017年至2022年，理文造纸的营收分别为258.37亿元、322.08亿元、271.44亿元、258.68亿元、325.11亿元及291.70亿元，六年年复合增长率约为2.0%；同期玖龙纸业（02689）的营收分别为391.55亿元、527.82亿元、546.09亿元，513.41亿元、615.74亿元、645.38亿元，六年年复合增长率为8.7%，同期太阳纸业营收从2017年的188.94亿元增至2022年的397.67亿元，六年年复合增长率为13.2%。

相较之下，理文造纸增速较为缓慢的原因在于，公司在2017年至2018年行业高峰后扩张较慢。较为保守的发展方式，使得理文造纸近六年来营收波动较大，净利润则呈波动向下的趋势。

根据智通财经APP了解，造纸行业上游受制于原材料，产品没有任何品牌溢价，唯一制胜关键按在于规模效应和上下游一体化带来的成本降低。太阳纸业能够迅速崛起，成为成长速度较快、盈利能力较强的行业巨头，与其几年前瞻性的布局纸浆业务有很大关系。

纸业企业降低成本有两个途径：其一向上游拓展，实现浆纸产能一体化，晨鸣、太阳，生产的文化用纸较多，因此均在全国各处拓展林地资源，已经基本实现制浆和造纸产能的匹配。其二则是把收废纸、纸浆和造纸的产能挪到海外，国内不接收洋垃圾，玖龙就在越南、马来西亚、老挝等国家建立废纸回收基地，2023年进口免税，有效控制成本。

令人欣慰的是，理文造纸以开始整合上游资源，发展涵盖制浆及废纸回收的垂直业务模式，以确保原材料的供应。今年6月底公司在重庆新增的木浆产能已开始投产。此外，公司位于马来西亚的第四台纸机生产线已开始投产，年产能3万吨，投产后马来西亚生产基地的总产能达到140万吨。

理文造纸降成本的举动，双管旗下，或能有助于公司熨平行业周期波动。

产能出清仍需时日

由于纸浆价格承压，左右造纸行业景气度的首要因素再次从成本端转向了需求端。而未来包装纸市场供需格局如何演绎，则成为决定其走出困境的关键因素。

然而，行业普遍认为以箱板瓦楞纸为主的包装纸行业的阵痛期尚未结束，行业的供需再均衡之路，道阻且长。

中金公司认为，除少数细分领域（白卡、生活纸、特种纸）外，主要成品纸大类需求已告别高速成长期，进入以稳为主的成熟阶段，整合将成为2024-25年行业主旋律。

卓创资讯分析师也指出，2023年瓦楞纸市场仍有205万吨新增产能计划，因此对于整体供应面来说，仍然有很大压力。需求面，在全球经济大通胀背景下，加上国际市场的不确定因素依旧较多，国内需求整体恢复仍需一段过程，预计2023年瓦楞纸市场价格仍会偏弱运行。

简言之，上半年在内需弱+进口纸冲击背景下，箱瓦纸价触及历史底部区间，致使行业面临连续五个季度全行业亏损行情，理文造纸利润端明显承压。而2023年下半年，预计纸浆供强需弱的格局延续，整体反弹空间有限。资本市场来看，理文造纸年内跌幅已超25%，也反映投资者悲观预期。

可以乐观的是，当原料获取成为决定企业发展主战场的关键，理文造纸作为龙头企业，原料成本控制力的领域的优势有望得到加强，相对中小企业的竞争力有望得到进一步提升。未来行业中小企业和落后产能的出清或许会较以往更为彻底，龙头集中将持续提升，理文造纸在下半场表现仍值得关注。