债券估值新规影响深远，如何解读？与理财规模稳定息息相关，估值法是市场“放大器”

财联社6月13日讯（编辑 张伟）债市踩踏和赎回潮仍令债市从业者心有余悸，监管也在积极行动。

6月9日，央行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法（征求意见稿）》，通知内容还指出，我国债券估值产品体系目前初步建立，对促进市场合理定价发挥了积极作用，但与成熟市场相比，还存在估值方法透明度不够、特定时期估值公允性不够、对单一估值依赖度较高等问题，不利于市场对债券真实价值的判断和形成，在市场波动时表现较为明显。

多位业内人士称，去年末的债市踩踏与债券估值波动较大有关，债券估值法是市场“放大器”，甚至有部分投资者认为正是因为债券第三方估值缺陷或不足，才引发银行理财净值调整，进一步放大了市场波动。此次债券估值新规，将影响深远。

与赎回潮有关

目前国内提供第三方估值的主要有中债估值、中证估值、CFETS估值、上清所估值，而市场上主流的估值主要是中债估值和中证估值。一般来说，银行间市场债券主要参考中债估值，交易所市场债券主要参考中证估值。本次《征求意见稿》主要与银行间债券市场估值相关。

有业内人士表示，本次《征求意见稿》与去年理财产品赎回潮有关。2022年11月的债券市场大幅波动中，部分没有成交的债券估值波动也很大。部分投资者甚至认为正是因为债券第三方估值才引发银行理财净值调整，才进一步放大了市场波动。

中信建投在相关研报中称，随着新发理财向非保本型切换、存量理财净值化基本完成，当前理财产品的收益波动逐年加大，然而对于配置理财产品的投资者来说，大部分风险偏好偏低，接受理财产品亏损的可能仍需要一定的时间。连续的估值反弹使得理财产品净值下跌，理财产品不得已卖出债券以应对投资人赎回，这进一步加大了市场的振幅。

评级机构中债资信业务创新部负责人宋伟健表示，2022年11至12月，理财产品发生大规模赎回与债券抛售，在此时期过于依赖盯市原则进行估值反而无法体现公允性要求，还容易加剧市场波动。在净值化管理背景下，债券估值的作用范围更加广泛而深刻，比如可以在一定程度上影响到百姓手中债券类理财产品的持有收益，受关注程度大幅提高。但同时，在某些特定时期，其作用的发挥也存在一定优化的空间。

本次《征求意见稿》第五条明确，估值机构应当建立清晰、规范、透明的数据使用标准和层级，所选用的数据能真实反映市场情况。其中，对于成交不活跃或因市场环境发生重大变化，市场价格发生剧烈变动的债券，应当充分考虑交易规模、交易目的等多种因素，审慎评估成交和报价价格的合理性和适用性，优先采用市场参与者认同度高、可靠性高的市场数据。

起草说明中也强调，明确对成交不活跃或因市场环境发生重大变化时数据源选取和使用，强调市场存在剧烈波动的情况下应谨慎使用数据源并关注价格的可靠性。

也就是说，对于数据样本中异常目的的成交或小规模成交也要进行剔除，避免单一机构以少量交易做价格、非持有目的做价格的数据影响估值的真实性。

单一估值源问题受到普遍关注

事实上，除前述单一估值源在特殊市场环境下的助涨助跌作用外，前台交易过程中依赖单一估值源，对信用债交易活跃度也有负面作用。

业内人士称，对于部分尚不具备内部估值定价能力的市场机构来说，日常交易过程中会参考第三方估值结果开展报价、询价等交易行为。市场从业人员中曾有“估值附近谈”一说。然而，如果市场定价缺乏多样性，就会使得二级市场价格预期和风险偏好出现一致性，不利于交易达成，进一步对信用债流动性造成负面影响。

《征求意见稿》第十四条提出“鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同模式估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。”

宋伟健认为，鼓励选择多家估值机构的产品，有利于引导各类市场机构在业务开展过程中参考多家估值机构的结果，进而消除依赖单一估值源可能带来的不利影响；同时也有利于满足债券市场不同业务场景下的多元化需求，比如在一级发行领域对估值定价的需求等。

值得一提的是，近几年债券市场估值体系发展迅速，除前述中债估值中心和中证指数两大市场基础设施机构外，外汇交易中心、上海清算所、YY估值、中诚信指数、中债资信等机构也搭建了估值定价体系。

据了解，中债资信正在建立具有自身特色的信用债估值定价体系，以更好探索发挥投资人付费模式信用评级在估值定价领域的作用等方面也在进行积极尝试。债券信用评级是衡量债券风险的重要指标，投资者付费模式下的评级结果相对更为客观。中国建设银行金融市场部总经理刘方根也曾公开发文表示，应发挥投资者付费模式下评级结果的定价功能。

当前估值方法概览

目前，市场上第三方估值机构的模型建立方法有所不同，以下为财联社不完全梳理的当前估值机构的估值方法。

据了解，中债采用的数据源包含银行间双边报价数据、结算数据、柜台双边报价数据、市场成员收益率估值数据、交易所债券交易数据等，会对异常交易/报价数据进行剔除，剔除异常数据后，中债将在其中筛选合理样本点，同时也会将从业人员自编样本点、专家估值等纳入最终样本点。其收益率曲线的基本估值方法采用赫尔米特（Hermite）插值模型。

中证债券收益率曲线编制采用主流国家中央银行（美国、英国、日本）使用的平滑样条模型，并使用贝叶斯平滑样条模型。通过市场中可见的、合理的、离散分布于各个期限的行情信息，拟合出连续的收益率曲线，反映了市场不同品种、不同信用等级的收益率中枢。

CFETS 债券估值方面，剔除与报买入和报卖出收益率曲线相差较大的交易数据，汇总报价和成交样本，加入X-Bond 行情、货币经纪行情、匿名拍卖数据、发行利率等数据，利用线性回归方法计算各关键期限点的到期收益率，得到基准收益率曲线。

此外，YY在评级分档的基础上，通过统计的方法确定每一档对应的收益率曲线，每条收益率曲线包含了无风险收益率、流动性溢价和该评级分档的平均信用风险溢价信息（初始时参考中债收益率曲线，当前采取 YY曲线）；通过个别债券的信用基本面分析与近期“可比”债券的一级、二级成交情况，确定其与对应收益率曲线的利差，从而最终确定该债券的合理收益率水平。

中诚信指数则是综合运用金融工程建模方法、机器学习模型与大数据技术，将市场交易数据和中诚信特有的信用研究数据应用于债券估值模型。在构建债券估值体系的过程中，中诚信指数把市场价格与分析师观点相结合，更精确地实现信用划分；使用活跃价格与样本主体双轮驱动，捕捉市场结构性行情，构建收益率曲线，更灵敏地反映市场变化；使用债券因子模型定义相似债券，更好地估计不活跃债券的价格。

不过，也有业内人士指出，对于新的债券品种，现有估值机构一般难以及时发挥作用。此外，一级市场发行环节的定价主要采用参与主体磋商的方式，发行人、投资人均会在磋商过程中均会参考二级市场估值结果，但对于新条款、新期限的券种，这类参考作用比较有限。