欧洲央行的小抄：很难摆脱美联储 - 荷兰国际集团

欧洲央行(ECB)看来将在这个周期内至少再加息两次。欧元远期掉期大致符合我们的预测，但欧元汇率与美元汇率脱钩的时间是有限的。在本周欧洲央行妥协加息25个基点之前，尤其是在联邦公开市场委员会风险事件之后，我们看到欧元兑美元存在一些下行风险。

在欧元曲线的前端没有明显的错误定价

假设即将公布的通胀数据和银行贷款调查(BLS)没有给鹰派更多的弹药，25个基点的“妥协加息”将把焦点转移到当前的加息周期将持续多久。我们认为本周之后还会有一次加息，但市场对进一步加息持开放态度，可能是在7月份。从这一点来看，曲线暗示欧洲央行逆转加息的压力将很快形成，可能是由于美联储(fed)降息预期。这就是与我们自己的观点最大的不同之处。美联储加息周期的结束和欧元/美元的上涨(见下一节)无疑减轻了欧洲央行在夏季之后继续加息的压力，但核心通胀至少要到2024年下半年才会允许它降息。

上述情况并没有转化为欧元汇率的明确信号，短期内远期汇率略高于我们的预测，而明年则略低于预期。相反，应该越来越多地推动长期利率水平的是对欧洲央行在下一个周期降息幅度的预期。除非出现严重的经济衰退，我们和市场的观点是，这次降息周期将被证明是一个浅周期，存款利率将稳定在2.5%。与往常一样，这实际上是两种情况的平均情况，一种情况是欧洲央行大幅降息，另一种情况是通货膨胀使其无法完全降息。

但要注意较长期债券的下行风险

鉴于美国对经济衰退的担忧日益加剧，以及对银行体系向经济提供信贷能力的怀疑，我们认为下行前景值得更多关注。如果欧洲央行在2025年底之前将利率一路降至零，甚至随后会有一个缓慢的加息周期，我们将在2024年下半年看到5年期和10年期掉期利率在1.5%至2%之间触底。相比之下，在我们的基本情况下，这一比例约为2.5%和3%。

当然，上述是一种极端情况，但它说明了未来几个月随着美联储结束加息周期，转向宽松政策，欧洲利率将面临的下行风险。关键问题是，欧洲利率能在多大程度上与美国利率脱钩。我们的观点是，欧洲央行将在降息前将利率维持在峰值水平一年左右，但这不会阻止远期市场对越来越激进的降息进行定价，就像美国曲线在预期2023年开始降息时所做的那样。

请注意，上述估计与其历史关系不同。在我们看来，只有在最糟糕的经济情况下，掉期利率才会回到1.5%以下的区域，因为市场对长期中性利率的估计一直在不断上升。这意味着，以同样的方式，峰值越高，曲线暗示的后续降息越多，因此未来降息周期的底部越深，市场暗示的加息就越多。

外汇:欧元兑美元有适度的下行风险

从外汇角度来看，考虑到美联储(周三)和欧洲央行(周四)的政策公告，我们需要评估对欧元/美元的影响。如果我们对两家央行的基线预测被证明是正确的，我们将看到美联储加息25个基点，并表示加息“可能是适当的”(这是我们对联邦公开市场委员会的完整预览)，欧洲央行也会加息，坚持依赖数据，但暗示会采取更多紧缩措施。利率预期表明，市场相信这将是美联储紧缩周期的顶峰，预计到年底将降息约50个基点，而欧洲央行预计在本周加息后再加息50个基点，并将利率维持在峰值水平至少到年底。这意味着欧洲央行出现鹰派意外的门槛要高得多，我们怀疑，欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)及其同事可能很难超越鹰派预期。

顺便提一下，最近欧元/美元的多头仓位相当紧张，这表明该货币对面临一些短期上行阻力。欧元/美元净多头头寸占未平仓头寸的22%，显著高于近期均值和标准差，接近五年高点(占未平仓头寸的27%)。