利率前瞻：2 年10 年期德国国债收益率倒挂是结构性的 - 荷兰国际集团

由于宏观风险倾向于下行，因此存在定价空间，需要央行更快做出反应。这是否合理地解释长期收益率低水平是另一个问题。我们看到曲线两端都承受着更大的陡峭化压力。法国利差再次扩大，但这次并不是普遍的风险规避。

早期降息周期——美国 10 年期国债应该怎么做

我们发出了一份关于美国 10 年期国债方向的报告。它就在这里。对于 2024 年，10 年期收益率接下来是 3.9%，然后是 4% 左右。最终失败了，我们又回到了 3.5% 的水平。如果对美联储的未来展望是他们不会跌破 3% 左右，那么跌破这一水平就没有多大意义。从每个数据中减去约 50 个基点，即可得出 10 年期 SOFR 的含义。

只有通胀意外才能阻止德国国债曲线变陡

欧元区 PMI 再次令人失望，但鉴于当天股市仍在上涨，这些数字显然没有动摇市场。令人失望的经济数据加上表现良好的风险资产的动态是当前环境的典型特征；市场似乎对周期性放缓感到满意——如果这意味着欧洲央行将进一步降息的话。经济衰退风险继续被计入价格，但这不是基本情况，虽然 PMI 正在放缓，但服务业成分主要仍处于扩张区域。

在此背景下，2Y10Y 德国国债曲线自 2022 年以来首次反转，这是一个象征性的里程碑，本月早些时候美国国债曲线就曾出现过这种情况。随着欧元区经济增长明显放缓，美联储开始大幅降息 50 个基点，市场似乎对欧洲央行降息更快、更多感到兴奋。但我们保证市场可能会出现超前的风险。油价下跌可能会缓解通胀压力，但欧洲央行仍对工资增长感到担忧，在就业市场仍然紧张的情况下，这种担忧可能会持续存在。

话虽如此，我们仍然认为德国国债收益率曲线的方向会更加陡峭，反倒置现象应该会继续存在。我们也认为软着陆是最有可能的结果，因此只要数据没有转向糟糕的方向，欧元曲线的后端应该会出现一些回撤。另一方面，如果我们遇到更严重的下行意外，甚至更糟的是出现突破性进展，那么前端仍将有足够的下跌空间。无论如何，我们认为 2Y10Y 将继续走高。

过去三个月，几乎所有欧元区 PMI 都下降了

法国债券利差扩大至上次选举前后的水平

总理巴尼耶上周末介绍了他的政府，鉴于他面临的批评，一些人会怀疑这个政府的持久性。下一个任务是制定预算，使法国财政重新符合欧盟规则。巴尼耶寻求将预算延长至 10 月底。不过，这一切并不令人意外。令人失望的 PMI 数据反映出宏观环境恶化，这可能更像是一个额外的挑战。

尽管如此，这次利差扩大看起来有所不同，因为其他风险指标处于更为温和的水平。德国国债 ASW 周一略有扩大，但目前为 25 个基点，处于近期区间，远低于之前与法国相关的避险事件中出现的 35 个基点区域。

尽管如此，法国利差扩大可能会对 SSA 等市场产生影响，尤其是当我们关注欧盟等传统上与法国交易联系更紧密的 SSA 发行者时。尽管其他两个欧洲超级货币基金组织EFSF和ESM（在周一交易之后）已经完成了今年的融资，但欧盟在最新拍卖之后仍有330亿欧元的资金可用，这意味着欧盟在一级市场上保持稳定和突出的地位，并可定下更广泛的基调。